FTXの崩壊後、仮想通貨破産市場は活況を呈している

アレクサンダルは暗号通貨を見つける前、コンピューター修理技術者として、そして後に送金会社マネーグラムで月500ドル相当の収入を得ていました。彼が住む北マケドニアの全国平均をわずかに下回る収入でした。しかし、暗号通貨のおかげで彼は裕福になりました。

2019年、20歳だったアレクサンダル（個人的な財務状況について話すため、仮名を希望）は、仮想通貨投資のために5000ドルの融資を受けた。リスクはあったが、市場の下落を目の当たりにし、掘り出し物が見つかると感じた。そして、まさにその下落のタイミングをほぼ完璧に捉えた。2年後、仮想通貨が再び好調な滑り出しを見せた時、アレクサンダルは10万5000ドル以上の資産を築いていた。北マケドニアでは、それはまるで宝くじに当たったようなものだと彼は言う。

しかし、彼の幸運はそこで終わりました。アレクサンダルはFTXで取引をしていました。創設者が13件の刑事訴追に直面しているこの仮想通貨取引所が11月に破産すると、アレクサンダルの貯金はすべてそこに閉じ込められてしまいました。金欠のため、彼は車を売り、家族から借金をして生活を立て直さなければなりませんでした。酒を飲まないと眠れないほどでした。しかし、一番辛かったのは、自分がカモにされたことへの「バカバカしさ」だったと彼は言います。「本当に暗い場所にいました。最初の数ヶ月は文字通り地獄でした。」

アレクサンダル氏は、暗号資産業界の混乱により主要プレーヤーの一部が倒産した後、世界中で資金にアクセスできなくなった数十万人のうちの一人です。FTXに加え、暗号資産貸付業者のCelsius、Voyager Digital、BlockFi、Genesis Global Capital、そしてヘッジファンドのThree Arrows Capital（3AC）も破綻し、個人投資家から金融機関に至るまで、投資家は破産手続きの波に翻弄される状況に陥りました。 

こうした破綻と投資家が直面する困難な状況は、破産債権を取引するデジタル市場の成長を促しました。これらの市場は、訴訟を待つ覚悟のある投機家にとって、大きな利益と割安な価格での仮想通貨への投資機会を提供しています。破産したヘッジファンド3ACの元創業者が率いるOpen Exchangeのように、これらの債権をトークン化し、保有者が売却または担保として差し入れることができる新たなトークンに変換しようとしている企業もあります。 

一部の債権保有者は、市場や買い手が困窮した売り手を食い物にしていると非難している。しかし、資金が何年も凍結される可能性があるため、他の債権保有者は、今すぐに紙幣価値のほんの一部で債権を売却するという難しい決断を迫られている。

アレクサンダル氏は、投資ファンドのチェロキー・アクイジションに直接売却することを選択した。同社は、破産申請に関する最大級のマーケットプレイスの一つであるクレームズ・マーケットも運営している。FTXの請求で受け取った金額は1ドルあたり20セントにも満たなかったと彼は説明するが、少なくとも「これで全てを終わらせ、前に進むことができた」という。 

破産債権市場は新しいものではなく、少なくとも1980年代から存在しています。破産債権を購入するということは、借用書（IOU）を購入するということです。これは、破産手続きの終了時に債権者に返還される金銭の一部を受け取る権利です。破産手続きの期間は、混乱の程度によって大きく異なりますが、中には（暗号資産取引所のマウントゴックスのように）閉鎖までに10年もかかるものもあります。

債権売却における双方の動機は異なりますが、互いに補完し合っています。売り手は、請求書の支払いのためにすぐに現金が必要であったり、税務上の損失を減額したい場合、あるいは資金を他の投資に投資することでより大きなリターンを得られると考えている場合のいずれかです。一方、買い手は、最終的に債権者に返還される価値が、債権に対して支払った金額を上回ると期待しています。

債権売買は通常、金融機関間で密室で行われてきました。しかし、ここ数年、Xcla​​imやClaims Marketといった破産債権の公開市場が登場し、これまで不透明だった市場に一定の透明性がもたらされ、債権を持つほぼすべての人が債権を出品できるようになりました。 

「私たちは人々に、そうでなければできなかった選択をする力を与えているのです」と、Xcla​​im の創設者であるマシュー・セディ氏は言う。

これらのマーケットプレイスの成長は、暗号資産セクターにおける破産によって少なからず促進されてきました。Open ExchangeとXclaimの推計によると、現在、暗号資産の破産によって200億ドルから300億ドルが凍結されています。

2022年後半、Xcla​​imは仮想通貨破産案件に特化するように方向転換しました。それ以来、1月までに総額2億ドル以上の破産申請が登録されたこのマーケットプレイスは、過去2年間の合計を上回るユーザー数と収益を獲得しているとセディ氏は言います。

仮想通貨関連企業の破産における債権購入は、仮想通貨に割安で投資する方法とみなされています。各債権者の債権は破産申請日時点でのドル建てで評価されており、仮想通貨建てではありませんが、これらの企業のバランスシートは主に仮想通貨資産で構成されています。そのため、仮想通貨の価格が上昇すれば、債権者はより大きな利益を得ることになります。マウントゴックスのケースでは、裁判官は債権者が仮想通貨価格の上昇分を全額受け取るべきであるとさえ判断しました。つまり、10月31日に再分配が開始されると、債権者は債権額の100%を超える利益を得ることになります。

しかし、債権を購入するのは気の弱い人には向かないと、不良債権専門の投資会社507キャピタルの創業者トーマス・ブラジエル氏は言う。同社はマウントゴックスの破綻案件などで多額のポジションを保有している。債権者は、意図的か否かに関わらず、債権の価値を偽ることがあるだけでなく（ブラジエル氏によると「うわべだけを言う」人もいる）、中には完全に詐欺的な債権もあるという。

また、購入者は、元の債権者が破産直前に未公開の引き出しを行っていたため、債権がクローバックの対象となっていることに気づくかもしれません。これにより、本来得られるはずだった利益が損なわれてしまうのです。破産手続きでは、申立て前の90日間に引き出された資金は、後に財産として回収されます。これは、少数の債権者がより早く行動を起こしたために利益を得るという事態を避けるためです。

資産運用会社NOIAキャピタルの最高投資責任者、ムハンマド・イェシルハルク氏は、こうした理由から徹底的なデューデリジェンスが不可欠だと述べています。「売り手の保証人となる業界関係者を3、4人見つけられなければ、私たちは関与しません。少しでも臭いがするものには手を出しません」と彼は言います。「Amazonでトイレットペーパーを買うのとは違いますから」

FTXの破産に伴う賠償請求をめぐる競争が激化し始めたため、NOIAはリスクを最小限に抑え、他の買い手との競争で勝ち抜くための戦略を決定した。賠償請求に対しては相場より低いレートで支払うが、支払いが発生した場合には当初の賠償請求者に20％の利益を約束するというものだ。

仮想通貨市場の暴落で破産した被害者の中には、破産債権の買い取り提案に反発した者もいる。ニューヨーク在住のセルシアス債権者であるマイケル氏は、個人的な金銭問題を扱うため、名前だけを明かすことを条件に、45万ドルの債権を「できるだけ早く」売却し、仮想通貨市場に再投資したいと考えていた。しかし、チェロキーから提示された金額は、1ドルにつき20セントという価格だったため、断固拒否した。マイケル氏はチェロキーを「ハゲタカ泥棒」と表現している。

チェロキーのディレクター、ブラッドリー・マックス氏は、買い手とマーケットプレイス運営者の「悪者扱い」に困惑している。マックス氏によると、自身のような企業は重要な流動性を提供し、売りたい人にその選択肢を与えているという。いずれにせよ、買い手が利益を得られる保証は全くない。

「市場は効率的です。こうした請求権をめぐる競争は、それぞれのケースの現状と事実に基づいて、公正な市場価格を生み出すはずです」とマックスは言います。「他の投資と同様に、投資家が正しい判断を下すこともあれば、そうでないこともあります。請求権購入者が最終的に回収できる金額よりもはるかに高い金額を支払うことになりかねません。」

しかし、債権者が集まって破産手続きの進捗状況を話し合うテレグラムのチャンネルでは、マイケル氏の態度は珍しくない。アレクサンダル氏がFTX債権の売却について尋ねたところ、「そんな悲観的な態度でここに来るな」と怒ったメッセージが届いたという。9月には別の出来事もあった。セルシアスのグループチャットで営業活動を行っていたチェロキーの担当者が、管理者から「下品」で「中古車セールスマンみたい」と言われたという。

破産債権マーケットプレイス事業への新規参入者も、同様の軽蔑の対象となっている。例えば、破産債権を容易に取引可能なトークンに変換する方法を開発しているOpen Exchangeだ。このプロジェクトを率いるのは、3ACの創設者であるデイビス氏とチュー氏、そして8月に事業再建を申請した暗号資産取引所CoinFLEXの幹部たちだ。この皮肉は誰の目にも明らかだ。

この計画が初めて明るみに出たのは1月16日、CoinDeskがプレゼン資料を入手した時だった。この新しいマーケットプレイスは暫定的に「GTX」（単に「Fの後にGが来るから」）と名付けられていただけでなく、顧客が3ACの権利を取引できるようになる予定だった。ベンチャーキャピタル会社キャッスル・アイランド・ベンチャーズのパートナー、ニック・カーター氏はツイートで、デイビス氏とチュー氏が自社の破産手続きにおける権利から「手数料を搾取」することは倫理的に問題なのかと疑問を呈した。

しかし、Open ExchangeのCEO、レスリー・ラム氏は、これは不当な評価だと指摘する。「私たちの最優先事項は、人々に債権を売却する選択肢を提供することです」とラム氏は語る。「できるだけ多くの破産財団において、債権者が価値を回収できるよう、できる限り多くの方法を見つけたいと考えています。」

破産債権を安全にトークン化できるかどうかは別の問題です。債権はそれぞれ異なるため、それらをまとめて均質なトークンの集合体に変換するのは困難です。しかし、ラム氏はこのシステムは実現可能であり、債権額に関わらず債権者が「より高い流動性とより公正な価格設定の恩恵を受ける」のに役立つと主張しています。オープン・エクスチェンジは春に債権取引サービスを開始する準備を進めており、既に数千人の債権保有者が登録しているとのことです。

破産市場は、小規模投資家が現金化して次のステップに進むための場として宣伝されていますが、実際には、小規模債権者は価格面で不当な扱いを受ける傾向があり、少なくとも、大規模な債権にはプレミアムが付きます。債権の審査と売却手続きにかかるコストを考えると、大多数の買い手は、多数の小規模債権ではなく、少数の大規模債権を求めています。

ヘッジファンドのガロア・キャピタルなど、多くの機関投資家が状況によって売却を余儀なくされている一方で、テレグラムの債権者と同様に売却に消極的な投資家もいる。FTXに数千万ドルを投資する投資会社マルチコイン・キャピタルのマネージングパートナー、カイル・サマニ氏は、同社は保有権の売却を一度も検討したことがないと述べている。「権益を購入するような人たちは、明らかに非常に高いリターンを目指しています」とサマニ氏は言う。「なぜ彼らに売却する必要があるのでしょうか？」

債権を売却するかどうかに関わらず、一般の人々が破産から良い状態で抜け出すことは決して不可能です。ブラジエル氏によると、厳しい現実は、自分の立場を守るための資金や専門知識を持たない者にとって、このゲームは不利に仕組まれているということです。

「破産では、騒ぐ者に油が注がれる」と彼は言う。「何百万ドルもの金を賭けている連中は、高額な破産弁護士を雇って弁護してもらえる。本当に痛いのは、踏みにじられるだけの小口債権者だ」

FTXやその他の仮想通貨の破産に巻き込まれた人々にとって、売却の決断は決して容易なものではない。辛い時期を終わらせたいという思いと、二度も利用されたくないという決意がぶつかり合うからだ。しかし、アレクサンダル氏は、たとえ金銭的な犠牲を払うことになっても、売却によって債権者はある程度の権限を取り戻すことができると示唆する。

アレクサンダルは破産という食物連鎖の不公平さをよく理解しており、だからこそ売却の決断は容易だった。「大物が先に食べるんだ」と彼は言う。