暗号通貨と米国政府は決定的な対決に向かっている

過去数年間、暗号通貨のニュースに多少なりとも注目していた人であれば、暗号通貨市場は規制されていない、つまり従来の金融のルールが適用されない、テクノロジー主導のワイルド・ウェストであるという感覚をおそらく持っているだろう。

しかし、もしあなたがイシャン・ワヒだったら、おそらくそのような感覚は持たないだろう。

ワヒ氏は大手暗号資産取引所Coinbaseで勤務し、プラットフォームがどのトークンを上場する予定か、つまりそれらの資産の価値を急騰させるイベントに関する情報を得ていた。米国司法省によると、ワヒ氏はその情報を利用し、上場前にそれらの資産を購入し、売却して巨額の利益を得ていた。7月、司法省はワヒ氏と共犯者2名を「史上初の暗号資産インサイダー取引情報漏洩計画」の容疑で起訴したと発表した。有罪判決を受けた場合、被告らは数十年にわたる連邦刑務所での服役を科される可能性がある。

司法省の発表と同日、証券取引委員会（SEC）も独自の訴訟を起こした。SECもまた、3人を相手取って訴訟を起こしたのだ。しかし、司法省とは異なり、SECは刑事訴訟を起こすことはできず、民事訴訟のみを提起できる。しかし、暗号資産業界にパニックを巻き起こしたのは、司法省の刑事訴訟ではなく、SECの民事訴訟だった。SECはワヒ氏をインサイダー取引だけでなく、証券詐欺でも告発し、彼が取引した資産のうち9つが証券に該当すると主張したのだ。

これは単調で技術的な区別のように聞こえるかもしれません。実際、暗号資産を証券として分類すべきかどうかは、暗号業界にとって非常に大きな、ひょっとすると存亡に関わる問題です。1933年証券取引法は、証券を発行するすべての者に、広範な情報開示規則を遵守し、SECに登録することを義務付けています。登録しない場合、壊滅的な法的責任を問われる可能性があります。 

今後数年間で、どれほど多くの暗号資産起業家がこうした法的リスクに自らをさらしてきたかが明らかになるだろう。ジョー・バイデン大統領がSECの議長に任命したゲイリー・ゲンスラー氏は、長年にわたり、ほとんどの暗号資産は証券に該当するとの考えを明確にしてきた。そして今、SECはその信念を実践に移している。インサイダー取引訴訟に加え、SECは人気のXRPトークンを保有するリップル社に対しても訴訟を起こす準備を進めている。さらに、未登録証券を上場した疑いでコインベース自体も調査を進めている。これは、民間原告による集団訴訟に加えて、同社に対して提起された訴訟である。これらの訴訟が成功すれば、暗号資産の無法地帯の時代はまもなく終焉を迎えるかもしれない。

暗号通貨の規制をめぐる争いを理解するには、オレンジビジネスから始めると役立ちます。

1929年の株式市場暴落の余波を受けて可決された1933年証券取引法は、「投資契約」を含む証券とみなされるものを長々と列挙しています。しかし、投資契約とは何かについては明確に述べていません。1946年、米国最高裁判所が定義を示しました。この事件は、フロリダ州のハウイー社という企業に関するものでした。同社は広大な柑橘類農園を所有していました。資金調達のため、同社は人々に土地の一部を購入する機会を提供し始めました。土地の売却に伴い、ほとんどの購入者は10年間のサービス契約を締結しました。ハウイー社は土地の管理権を維持し、柑橘類の栽培と販売の作業をすべて担当することになりました。その見返りとして、購入者は同社の利益の一部を受け取ることになりました。

1940年代、SECはハウイー社を提訴し、同社の土地売却は投資契約に該当し、したがって無認可証券であると主張した。この訴訟は最高裁判所まで持ち込まれ、SECの主張を認めた。裁判所は、ハウイー社が文字通り株式を発行しなかったからといって、投資資金を調達していないわけではないと判決を下した。裁判所は、取引の形式ではなく「経済的実態」を重視すると説明した。誰かがプロジェクトに資金を投入し、その運営者がその資金をさらに増やすことを期待する時、投資契約が存在すると裁判所は判断した。結局のところ、投資とはそういうものだ。企業は投資家に対し、投資額以上の利益が得られると確信させることで資金を調達するのだ。

この基準を本件に適用し、裁判所はハウイー社が投資契約を提示したと判断した。土地を「購入した」人々は、実際には土地を所有していなかった。ほとんどの人はその土地に足を踏み入れることはないだろう。実質的には、会社が引き続き土地を所有していた。経済的な実態は、ハウイー社が不動産売却を装って投資を集めていたということだ。「したがって」と裁判所は結論付け、「営利事業のすべての要素がここに存在している。投資家は資本を提供し、収益と利益を分配する。プロモーターは事業を管理、支配、運営する。」

この判決は、今日に至るまで裁判所が採用している、いわゆるハウイーテストと呼ばれるアプローチを規定した。これは4つの要素から成り、投資契約とみなされるのは、(1) 金銭の投資であり、(2) 共同事業であり、(3) 利益が期待され、(4) 他者の努力によって得られるものである場合である。その要点は、「株式」や「シェア」という言葉を使っていないからといって証券法の適用を逃れることはできない、という点である。

そこでリップルの話になります。

リップル社は、世界最大級の仮想通貨XRPトークンを保有する企業です。リップル社によると、XRPは企業の国際決済の効率化やその他の金融効率化を可能にする最先端技術です。しかし、SEC（米国証券取引委員会）はこれに対し否定的な見方を示しており、2020年12月、SECはリップル社とその最高経営責任者であるブラッド・ガーリングハウス氏とクリスチャン・ラーセン氏を連邦裁判所に提訴し、未登録の証券を販売したとして訴えました。 

他の大規模な連邦訴訟と同様に、詳細は複雑です。しかし、要点は次のとおりです。リップル社は大量のXRPを発行し、その大部分を自社と経営陣のために保有し、残り（10億ドル以上）を一般に販売しました。そして、リップル社の事業の成功がトークンであるXRPの価値上昇につながると約束して販売しました。訴状には、リップル社の従業員が2013年にビットコインフォーラムに投稿した次の発言が引用されています。「企業として、私たちは株主価値を最大化する法的義務を負っています。現在のビジネスモデルでは、それはXRPの価値と流動性を高めるための行動を意味します。」訴状では、XRPトークンの価格をつり上げるための詳細な操作についても説明されています。SECは、ガーリングハウス氏とラーセン氏がXRPの販売を通じて個人的に6億ドル以上の利益を得たと主張しています。（訴状によると、ラーセン氏の以前の会社も未登録証券の販売でSECから訴えられていましたが、和解しています。）

SEC の観点から見ると、リップル社による XRP の販売はまさにHoweyテストに当てはまります。人々がトークンを購入したのは、リップル社が企業顧客に自社の技術を提供することに成功すれば価値が上がると期待したからです。

「今回の件は、明白な詐欺の疑いがあるわけではありません。この分野における証券とは何かという問題に関わってきます」と、ベーカー・ホステラー法律事務所のパートナー、ジョアンナ・ワシック氏は述べている。「最終判決が出ても当事者が和解しない場合、大きな波紋が広がるでしょう。」

リップル社はXRPが証券であるという考えを否定し、XRPはむしろ別のカテゴリーの投資、つまりコモディティに近いと主張しています。コモディティとは通常、金属や農作物などの原材料を指します。リップル社の法務顧問であるスチュアート・アルデロティ氏は、XRPトークンの購入はリップル社の株式購入というよりも、ダイヤモンドの購入に近いと述べています。結局のところ、XRPはリップル社の株式や利益の一部を受け取る権利を付与するものではないと彼は指摘しています。

「ダイヤモンドや金や石油を買うことはできます。ましてや、ダイヤモンドや金や石油に投機することだってできます。エクソンやバリックやデビアスが、ダイヤモンド、金、石油市場の活性化のために素晴らしいことをたくさんやってくれると信じているからです」と彼は言う。「でも、デビアスやバリック、エクソンといった営利企業には興味がありません」

この議論の問題点の一つは、ハウイーテストは投資家が実際に自社株を売却するかどうかを考慮に入れていないことです。重要なのは、人々が投資資金を投入し、その資金が投資価値の向上に使われることを期待しているかどうかです。証券とは異なり、コモディティの価値は、特定の企業やプロジェクトの成功ではなく、全体的な需給要因に基づいて増減すると理解されています。 

SECのゲンスラー委員長が、ビットコインは規制上の商品として認められると公言したのは、まさにこのためです。ビットコインは、総供給量に上限を設けるアルゴリズムに従って採掘され、ネットワークは多数のノードに分散化されています。XRPは、それを発行し、リリースし、価値を高めるための措置を講じたリップル社の活動とより深く結びついているように見えます。（ビットコインが本当に噂されているほど分散化されているのか疑問視する声もありますが、SECに関しては、その懸念は既に払拭されているようです。）

「市場の見えざる手と、糸を引いている誰かの真の手を区別する必要があります」と、金融規制を専門とし、仮想通貨業界について批判的な著作も持つアメリカン大学の法学教授、ヒラリー・アレン氏は言う。「重要なのは『他者の努力』です。あなたはこの利益を得るために、他者に頼っているのでしょうか？」

リップル社は、XRPに関しては答えはノーだと主張している。同社の法的意見書は、マーケティング声明とはやや矛盾するが、XRPの価値はリップル社の「努力」よりも、暗号資産市場全体の変動に大きく左右されると指摘している。リップル社はまた、SECが長年にわたり曖昧で矛盾した指針を示してきたため、訴訟は不当なものになったと主張している。同社は、裁判なしで和解することはないと主張している。「SECがこれまで成功してきたのは、直ちに降伏せざるを得ない企業を相手取って訴訟を起こすことだ」とアルデロティ氏は述べている。「しかし、今回のリップル社に対する訴訟では、十分な資金力があり、弁護団を派遣してくれる相手がいるため、最終的にこの問題に決着をつけることができる」

アルデロティ氏が確かに正しい点が一つある。リップル社は異例なほど潤沢な資金力を持っているということだ。しかし、この訴訟が極めて重要なのは、リップル社が他の点においていかにも典型的な存在であるということにある。XRPが未登録証券と判断されれば、多くの仮想通貨ドミノ倒しも起こりそうだ。Coinbaseに対する集団訴訟では、原告らが同取引所で取引したと主張する79の個別の証券が名指しされている。

ほぼすべてのWeb3ビジネスのアイデアは、金銭的なインセンティブで人々をプロジェクトに参加させるトークンの販売または発行を中心に展開されています。ブロックチェーンベースのソーシャルネットワークやデータストレージプラットフォーム、あるいは単に「分散型金融」の融資プロトコルであっても、仕組みは概ね同じです。つまり、これらのトークンを購入することでプロトコルのガバナンスシェアを獲得し、プロジェクトの背後にある企業が実世界でのアプリケーション実現という約束を果たした暁には利益を得るのです。 

例えば、Nova Labsという企業は、Heliumと呼ばれるメッシュネットワーク向けに、高価な無線ホットスポットを設置することを奨励するトークンを作成しました。同社のホワイトペーパーによると、より多くの企業がネットワーク利用料を支払うようになるにつれて、トークンの価値は高まるとされています（最近、このネットワークは今のところわずかな収益しか上げていないことが明らかになりました）。また、Presearchという企業は、Google検索の分散型バージョンの構築を試みています。広告主はユーザーにリーチするためにトークンを購入する必要があります。プラットフォームの利用が増え、より多くの広告主がユーザーにリーチするために支払うようになるにつれて、トークンの価値は高まるはずです。

これらはほんの2つの単純な例に過ぎません。数百、あるいは数千もの類似のWeb3系スタートアップが、ほぼ同じビジネスモデルを持っています。これは、トークンの発行が、資金調達をせずに資金を調達する便利な方法だからです。何もないところから生み出したデジタル通貨で人々に製品を使ってもらう方が、はるかに安価です。「これが暗号通貨のスーパーパワーの一つだと私は学びました」と、ニューヨーク・タイムズの記者は2月にHeliumに関する記事で述べています。「初期段階から参加するインセンティブを提供することで、プロジェクトを始動させる力です。」

しかし、これはまさに起業家たちが何世紀にもわたって新興企業の株式を売却することで行ってきたことです。暗号通貨スタートアップは、証券登録要件を回避し、時間と費用を節約しているだけなのかもしれません。証券登録要件には、投資判断前に合理的な人が知りたいと思うであろうあらゆる情報を網羅的に開示することが含まれます。連邦証券法の本質は、投資家がリスクに晒される前に、企業を評価するために必要な情報を提供することです。

「もし彼らがヨットを買うためにお金を盗んでいないのであれば、そのお金を使って何らかのプロジェクトやビジネスモデルを立ち上げ、おそらくトークン保有者の投票によって決定され、スマートコントラクトを通じて実行されるでしょう」と、サンタクララ大学の法学教授、スティーブン・F・ダイアモンド氏は言う。「それがこの世界の標準的なモデルです。投資家に株式を発行するスタートアップ企業とどう違うのか、私には全く理解できません。」

遅かれ早かれ仮想通貨にもこの法律が適用されることを見越してか、業界は仮想通貨専用の新たな規制枠組みを成立させようと結集してきた。それはハウイーテストの完全なる批判を免れるものだ。コインベースを含む企業は、SECに対し、デジタル通貨に特化した新たな規則を制定するよう請願している。一方、上院では、SECから商品先物取引委員会（CFTC）への権限移譲を盛り込んだ2つの法案が提出されている。CFTCは、より軽微で業界に優しいと広く見なされている。あらゆる仮想通貨関連カンファレンス、そして数え切れないほどの論説や議会公聴会で、仮想通貨業界の幹部やその支持者たちが「執行による規制」の不公平さを訴える声が聞かれる。彼らは、政府が明確なルールを示していないため、企業は訴訟を起こされずにどう行動すればいいのか分からず、闇に葬られていると主張している。

「米国の規制環境は、せいぜい曖昧なだけだ」と、分散型金融プロジェクト「オイラー」の最高執行責任者（COO）であるブランドン・ニール氏は言う。「業界と社会に大きな混乱をもたらすだけでなく、イノベーションを阻害する可能性があると思う」

しかし、多くの証券法専門家にとって、これは曖昧な点ではない。「登録して開示すれば、SECの開示法に抵触することはありません」と、バートン法律事務所のマネージングパートナーであるロジャー・バートン氏は述べている。「証券法は十分に明確だと考えています。SECが仮想通貨に関して具体的な規則を定める必要があるかどうかは分かりません。」

新しいテクノロジーには新しい規則や規制が必要だというのは直感的に理解できる。しかし、多くの証券法専門弁護士は、ハウイーテストに代表されるような一般的なアプローチこそが、米国の証券規制が長年にわたり非常にうまく機能してきた理由の一つだと考えている。「明確さを提供することの欠点は、そしてこれが私たちが法律で「詐欺」を定義しない理由でもあるのですが、パラメータを明記した途端、それを回避するロードマップを与えてしまうことです」とヒラリー・アレン氏は言う。「ですから、テストは柔軟である必要があります。その欠点は、どのように適用されるかに不確実性が生じることです。」

現実的に考えると、議会で審議されている法案はどれもすぐに成立する可能性は低く、SECも屈服して新たな規則を制定することはないだろう。そうなると、残る選択肢は「執行による規制」のみとなる。SECがこれらの大型訴訟で勝利を収めた場合、仮想通貨業界に何が起こるのかは誰にも正確には分からない。未登録の証券を発行した場合の罰則は、罰金から、詐欺が関与している場合は刑事訴追まで多岐にわたる。業界にとっておそらく最も憂慮すべき点は、後に証券とみなされるものに投資した人は誰でも、投資資金の返還を求める権利を持っていることだ。つまり、トークン価格が下落した仮想通貨スタートアップ企業は、大規模な集団訴訟の標的になる可能性がある。一方、仮想通貨起業を目指す人々は、SECへの証券登録にかかる労力と費用に躊躇する可能性が高い。

「情報開示義務によりコストは上昇するだろう」とダイアモンド氏は言う。「おそらくこうしたプロジェクトの80～90％は実現しなかっただろう」

業界は概ね同意しているようで、だからこそ反対しているのだ。リップル社は訴状の中で、「XRPを証券として登録することを求めることは、その主要な有用性を損なうことになる。その有用性は、低コスト取引におけるXRPのほぼ瞬時かつシームレスな決済に依存している」と主張している。より一般的には、SECのアプローチに反対する人々は、このアプローチはイノベーションを阻害し、最も才能のある暗号通貨起業家たちを、より緩い規制を持つ国へと追いやってしまうと主張している。

これが良いことなのか悪いことなのかは、究極的には暗号資産に関する哲学的な問いにかかっています。暗号資産が、これまで不可能だったあらゆるユースケースを解き放つ驚異的なイノベーションだと考えるなら、投資家保護を犠牲にしてでも、このセクターの繁栄を促す柔軟な規制体制を構築することが重要だと考えるかもしれません。一方、暗号資産が投機的な資産バブルを煽る以外に何もしていないと確信できないなら、おそらくそうは思わないでしょう。むしろ、投資家保護のための法律に従わなければ存在できない業界は、救う価値がないと結論付けるかもしれません。