イーロン・マスク、テスラ、シリコンバレーとウォール街の愛憎関係

テスラのCEO、イーロン・マスク氏が午後遅くのツイートで、テスラ株を1株420ドルで非公開化する意向を世界に表明した際、投資家、アナリスト、メディア、そして多くのテスラオーナーやファンは大騒ぎになった。マスク氏は本当に本気だったのだろうか？自分の発言が金融監督機関の精査を受けることを彼は認識していたのだろうか？既に米国証券取引委員会は、彼のツイートの真偽を確かめるため、テスラに召喚状を送付したと報じられている。

マスク氏の行動は、電気自動車メーカーであるテスラが規模拡大を目指す中で抱える問題を浮き彫りにするだけでなく、もっと根本的な問題、つまりシリコンバレーとウォール街の奇妙な愛憎関係をも提起している。

エンジニアから連続起業家へと転身した彼は、ツイートで「資金を確保した」と主張した。ブログ投稿では、サウジアラビアの政府系ファンドが自身のアイデアを支持していると説明しているが、これはかなり弱い表現だ。それでもテスラは、投資銀行のゴールドマン・サックスとバイアウト専門のシルバーレイクをアドバイザーとして雇用している。

しかし、ウォール街の冷徹な視点から見れば、これは大した金額ではない。元投資マネージャーで現在MITスローン経営大学院で教鞭をとるロバート・ポーゼン氏は、マスク氏が「現在の株主の3分の1を買収するためにさらに240億ドルの負債を抱えるには、到底足りないフリーキャッシュフローしか確保できないだろう」と主張する。ポーゼン氏の言葉を借りれば、マスク氏がテスラを非公開化するという説は、少なくとも近い将来においては「夢物語」だ。

ウォール街の投資家やアナリストによる監視を嫌うマスク氏の姿勢は、シリコンバレーの起業家の間でも共有されつつある。しかし、常にそうだったわけではない。つい最近まで、ほとんどのテクノロジー系スタートアップ企業と、それらを支援するベンチャーキャピタルは、エグジット（出口戦略）に固執していた。つまり、これまでの努力と初期投資が株式市場で調達した資金という形で報われる瞬間だ。

IPO（新規株式公開）を行い、ウォール街に株式を上場することは、シリコンバレーにおける成功の最高の栄誉でした。しかし、もはやそうではありません。今日のトップスタートアップ企業は、非公開企業のままでいることを選択しています。非公開企業のIPO前の従業員株式を取引するオンラインマーケットプレイスであるEquityZenによると、シリコンバレーで最も価値の高いスタートアップ10社の創業者は、600億ドルの未活用の資産を保有しています。非公開企業のままでいることを選んだ企業には、マスク氏のSpace X、そしてAirBnB、Palantir、Uber、WeWork、Pinterest、Stripeといった巨大テック企業が含まれています。

理由は明白です。VC投資家との信頼関係さえあれば、非上場テクノロジー企業の創業者は通常、やりたいようにやれるからです。企業が十分に魅力的であれば、VCは過度に圧力をかけることはなく、あなたの判断力と経営スタイルを信頼するでしょう。「シリコンバレーの精神は、創業者なしではベンチャーキャピタルは存在せず、優秀な創業者は長期的な経営権を維持するために議決権を握ることができるというものです」と、モザイク・ベンチャーズの共同創業者であるトビー・コッペルは言います。

しかし、一部のスタートアップ企業にとって、ベンチャーキャピタルの流入が単に十分ではない場合があります。さらなる資金を調達するために（そして、長年苦労してきた従業員にストックオプションで報いるために）、ウォール街に頼らざるを得なくなるかもしれません。そして、それに伴うあらゆるリスクを負うことになります。突然、創業者は投資家との個人的な関係を失い、さらに重要なのは、会社に対する支配権を一部、あるいは全て失うということです。

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イーロン・マスクが経験したように、上場することでより厳しい監視を受けることになる。四半期ごとに、企業とその創業者は、キャッシュバーンレート、技術的問題、あるいはテスラの場合のようにモデル3の生産がなぜこれほど遅いのかなど、非常に詳細な説明を迫られる。さらに、アクティビスト投資家が取締役会に押し入り、創業者に何をして何をしてはいけないかを指示し始める可能性もある。これはすべての起業家が好むことではない。

「アップルの最新の時価総額1兆ドルを見れば明らかだ。この数字は同社をテクノロジー界の巨人として確固たる地位に押し上げたにもかかわらず、将来の収益創出と成長の道筋については依然として疑問符を残している」と、エコノミスト・インテリジェンス・ユニットのアナリスト、マット・ケンドール氏は述べている。あるいは、ケンブリッジ・アナリティカ事件における不正選挙やプライバシー侵害の告発を受けたFacebookの株価の変動を見ても明らかだ。

しかし、今日のIPOへの消極的な姿勢は、シリコンバレーの資金調達モデルにも疑問符を付けている。現在Participant Capitalのマネージングパートナーを務めるマイク・クルジール氏は、DealerTrackの共同創業者でもある。同社は7,500万ドルのVC資金を調達し、2005年にはウォール街で1億2,000万ドルを調達し、評価額は5億7,600万ドルに達した（そして最終的に10年後に40億ドルで買収された）。

「もっと長く非公開のままでいたらどうだっただろうか？」と彼は自問する。結局のところ、ウォール街への進出が遅ければ、創業者たちはもっと多くの利益を得ることができたかもしれない。「もし投資家の一部に流動性を提供できる道筋があったなら、四半期決算のプレッシャーに悩まされることなく事業を拡大するために、もっと長く非公開のままでいられたかもしれないと思う。」

彼の会社にはそのような余裕はなかったが、今日では多くのテクノロジー企業にとって状況は異なる。「エンジェル投資家やシードステージのベンチャーファンドにとっての課題は、ある時点でリミテッドパートナーにリターンを生み出さなければならないということです。リミテッドパートナーは投資した資金の返還を希望するため、永遠に会社に留まることはできません」とクルジール氏は語る。

歴史的に、その選択肢は2つしかありませんでした。IPOするか、戦略的売却（例えば、Microsoft、Oracle、IBM、そして今ではGoogleやFacebookなどへの売却）するかです。今日では、プライベートエクイティ段階に近い、はるかに大規模な資本プールが台頭しています。業界は進化し、創業者には、早期にIPOを行うよりも、資金の流れを活性化させる選択肢がはるかに多くあります。

創業者は「様々な資産クラス、より大規模な投資を行うベンチャーキャピタルやグロースファンド、そして参加する公開市場の機関投資家、流動性プラットフォームなど」の中から選ぶことができると、サンフランシスコに拠点を置くBNPパリバのテクノロジー・メディア・通信アドバイザリー部門責任者、ロジャー・スピッツ氏は述べている。そして、民間投資家からの資金提供は、資金調達の初期段階と後期段階の両方で、かつてないほど増えており、スタートアップは民間資本を活用して成長できるようになっている。マスク氏の大胆なツイートは、彼がそのことを非常によく認識していることを示している。

また投資家は、適切な成長戦略、財務状況、およびパートナーシップを確立するために、より長期間非公開のままでいることに安心感を覚えており、その後にエグジットが行われることになる。スピッツ氏によると、エグジット自体はIPO以外にも、売却、合併、少数株主投資などさまざまな形をとる可能性があるという。

シリコンバレー最大の成功物語であるGoogleとFacebookの創業者は、外部投資家の支配を回避しながらウォール街の資金を活用できる第三の道を歩んでいる。非常に物議を醸している株式構造は、他の株主の意見に関わらず、創業者に完全な支配権を与えている。

「いわゆるデュアルシェア構造はシリコンバレーでますます一般的になっています」とケンドール氏は言う。これは、創業者に株式保有量よりも大きな議決権を与えるためだ。こうした構造により、創業者は株主配当に重点を置くのではなく、事業を成長させることができる。そして、マーク・ザッカーバーグ氏をはじめとする投資家たちが、収益性ではなく成長に重点を置き、大きな賭けに出ることを可能にしてきたのも、まさにこの構造のおかげだ。

一方、Facebookの二重株式構造により、ザッカーバーグ氏とその経営陣は投資家からの監視がほとんど受けられなくなっています。もしザッカーバーグ氏がもっと詳細な説明を迫られていたら、ケンブリッジ・アナリティカのスキャンダルは避けられたでしょうか？

かつてヤフーのトップマネージャーを務め、後にモザイク・ベンチャーズの共同創業者となったコッペル氏は、一般株主を持つことで非常に強い規律が生まれると考えている。「四半期ごとに経験豊富な投資家に意思決定を説明し、長期的に大きな株主価値を生み出すビジネスモデルを確実に構築することが求められます」と彼は言う。

それでも、イーロン・マスク氏は、監視ははるかに少なくて済むと考えているようだ。しかし実際には、テスラの「上場株主は今のところ、短期的な損失を許容し、長期的な戦略を支持している」とポゼン氏は主張する。さらに、テスラの場合、上場コストは他の多くの企業よりもはるかに低いようだと付け加えた。ウォール街への上場によって、テスラは負債と追加投資の両方を非常に容易に調達できるようになったことも、その要因の一つである。

対照的に、ウォール街の規律を無視することは、テスラの将来をむしろ損なう可能性があるとコッペル氏は指摘する。「過剰な支出と生産量の過大評価というパターンを考えると、投資家にとって結果ははるかに悪いものになる可能性があると私は考えています。」

マスク氏にとって重要な検討事項は、サウジアラビア系であろうとなかろうと、新たな投資家が彼に多額の資金を投じて身を引くかどうかだ。ソフトバンクのビジョン・ファンドは、成功を収めた大手成長ベンチャーキャピタリストが、サウジアラビアやUAEの政府系ファンドであるムバダラといった政府系ファンドに多額の資金を投じさせた興味深い例である。「これが、資金調達源としてこのファンドの話題が増えている理由ではないかと推測します」と、イニシャライズド・キャピタルのマネージングパートナー、ギャリー・タン氏は述べている。

とはいえ、世の中の投資家の数は限られています。「業界や市場を変革するような、実現に何年もかかるようなものを追求する場合、個人投資家は多くの場合、市場の成り行きに任せるという点でより忍耐強い傾向があります。四半期ごとのパフォーマンスを期待する公開市場の保有者よりも忍耐強いのです」とクルジール氏は言います。

ソフトバンクや（かなり小規模な）セコイアといった新興の巨大ファンド、そして他のプライベート・エクイティ・グループの存在が、スタートアップ企業が規制された株式市場の監視を回避できるよう支援している。企業が独立監査人が設定した評価額で従業員から定期的に株式を買い戻すファントム・エクイティ・プランのおかげで、ストックオプションを現金化するIPOを約束しなくても、スタートアップ企業の従業員にインセンティブを与えることが可能になった。

マスク氏がテスラを非公開化できるかどうか、そしてそもそもそのような動きが賢明なのかどうかは議論の余地がある。しかし、シリコンバレーにとって、この教訓は明白だとコッペル氏は言う。「経験豊富な創業者は、IPOは世界的な影響力を持つ企業を築く道のりにおける単なるマイルストーンに過ぎないことを理解しています。彼らにとって、IPOは決して出口ではないのです。」

この記事はWIRED UKで最初に公開されました。