ビットコイン投資家は大規模なクーデターを企んでいる

世界最大のビットコイン投資信託GBTCのアクティビスト株主グループがクーデターを企んでいる。ヘッジファンド、資産運用会社、そしてアマチュア投資家からなるこの意外な組み合わせは、同信託の管理者であるグレイスケール・インベストメンツの座を奪おうとしている。彼らは、同社の運用によって数十億ドルの損失を被ったと主張している。

2015年以来、GBTCは、取引所を介したり、ウォレット間で暗号資産を送金したり、安全に保管する方法を考えたりすることなく、一般の人々がビットコインに投資できるシンプルな方法として宣伝されてきました。GBTCの株式の価値はビットコインの価格に連動しており、新規株式発行ごとに1ビットコインの一部がプールに追加され、その価値を固定します。

グレイスケールは、一般大衆向けの一連の広告（一部は米国の主要テレビネットワークで放映）の中で、ビットコインを「未来」であり、「最高のものを得るに値する」退職者やその他の投資家にとって理想的な投資であると表現した。現在、GBTCの株式は数十万人のアマチュア投資家によって保有されている。 

2021年初頭、長年にわたり裏付けとなるビットコインよりも高い価格（時には2倍）で取引されてきたGBTC株は、12月中旬にはビットコイン価格の52%まで下落しました。つまり、株主が信託を通じて保有するビットコイン1ドルにつき、市場でGBTC株を売却することで得られる金額はわずか0.52ドルに過ぎないということです。この値下げにより、投資家の懐には数十億ドルもの穴が開いたのです。

「投資家たちは宙ぶらりんの状態です」と、信託を通じて約20万ドル相当のビットコインを保有していると主張する株主のクリスチャン・ガリンデス・ベルトラン氏は言う。「保有資産の全額を引き出せないのではないかと、本当に心配です。」

勤務先の証券会社からの反発を恐れて匿名を条件に話した別の投資家は、退職準備としてインフレヘッジを目的として、GBTCを通じて約3万ドル分のビットコインを購入したと述べた。彼の財政状況はそれほど悪化していないものの、信託の運用成績が結婚生活に「悪影響」を与えているとし、「損失が永久に続くことを恐れている」妻は彼を「ビットコインの馬鹿野郎」と呼ぶようになったという。

BTC IncおよびヘッジファンドUTXOマネジメントの創設者であり、この運動の一派のリーダーでもあるデビッド・ベイリー氏によると、こうした数千人のGBTC株主が活動家キャンペーンへの支持を表明しているという。

「それが今回の状況を特異なものにしているのです」とベイリー氏は言う。「この商品は証券会社のプラットフォームで個人退職口座向けに販売されています。これは、皆さんの両親がポートフォリオを分散させていると考えているようなものです。」

WIREDはGBTCの株主6人に話を聞いたが、全員が似たような話をしてくれた。ある人は貯金のすべてをGBTCに投資していると言い、別の人は退職後も生活を維持できるよう、副業も始めたという。 

ベイリー氏は、50以上の機関投資家（中にはGBTCの株式を数億ドル規模で保有している機関投資家も含む）が、グレイスケールを追い落とすための反乱に関与していると主張している。これらの機関投資家の保有するGBTC株式の総額は、少なくとも20%に上る。ベイリー氏は投資家のプライバシーと法的配慮を理由に証拠を提示できないと主張しているが、少なくとも2,000人の投資家がこのキャンペーンに参加していることを示唆するウェブトラフィックとフォーム送信データをWIREDに提供した。

グレイスケールのCEO、マイケル・ゾンネンシャイン氏は、自社の将来は不透明だと語る。「辞任するつもりは全くありません」とゾンネンシャイン氏は続ける。「信託契約には、自主的に辞任しなければならないと明記されています。そして、私たちの仕事はまだ終わっていません。」

しかし、活動家たちは動揺していない。「この状況から抜け出したいと願う人々の純粋な世論の高まりによって、圧力がかかると予想しています」と、グレイスケール打倒運動のもう一人の主導者である資産運用会社ヴァルキリーの最高投資責任者、スティーブン・マクルーグ氏は言う。「変化をもたらす方法はたくさんあるのです」。マクルーグ氏は具体的な意味を明かさなかった。マクルーグ氏はこの情報を「秘密のソース」と表現している。

交差したワイヤー

ベイリー氏が率いるRedeemGBTCと呼ばれるグループは、グレイスケールに対し、2%の管理手数料の引き下げを求めている。同グループはこの手数料を「略奪的」だと非難している。手数料は、大幅に割引された株式の価格ではなく、信託のビットコイン準備金に基づいて算出されるからだ。また、同グループは、投資家が保有株式を裏付けとなるビットコインに直接交換する（いわゆる「償還」）手続きを、グレイスケールができるだけ早く開始することを望んでいる。

ベイリー氏のヘッジファンドの代理人を務める弁護士らは、信託の手数料体系の性質が、グレイスケールに対し、信託の株式数を最大化し償還を制限する「歪んだインセンティブ」を生み出していると主張している。信託の株式数が増えれば増えるほどビットコインの保有量が増え、管理手数料による収益が膨らむと弁護士らは主張している。 

マクルーグ氏はこの状況を「人質」状況と表現している。投資家はビットコイン価格の大幅な下落を吸収しなければ撤退できないのだ。

しかし、ベイリー氏とRedeemGBTCが提示した要求は状況を不必要に単純化しすぎていると、投資家のために全力を尽くしていると主張するグレイスケールは指摘する。

具体的には、グレイスケールは、投資家が保有株を換金してビットコインを得ることができる上場投資信託（ETF）に転換するキャンペーンをめぐって、米証券取引委員会（SEC）と法廷闘争を開始した。 

2022年6月29日、SECは詐欺と市場操作の懸念を理由に、この信託の転換を許可しないと発表した。グレイスケールは、この決定を「恣意的で気まぐれ」だとしてSECを提訴した。両当事者は3月7日にそれぞれの主張を裁判官に提出する予定で、グレイスケールは秋までに最終判決が出ると予想している。同社はこの種のETFが市場に登場する可能性について楽観的だ。「それはいつ登場するかの問題であり、登場するかどうかの問題ではない」とゾンネンシャイン氏は述べている。 

グレイスケールはその間手数料を引き下げる可能性もあるが、ソネンシャイン氏は暗号資産ジャーナリストのローラ・シン氏との最近のインタビューで、この資金はSECとの進行中の法廷闘争に充てるのが最善だと主張した。信託がETFに転換され次第、グレイスケールは手数料を直ちに引き下げると約束している。

ソネンシャイン氏はWIREDに対し、苛立ちを募らせる投資家の間で「重大な誤解」が生じていると語り、グレイスケールはSECに対し、株式の現金化を禁じる規則の適用除外を申請できると主張している。適用除外を申請する唯一の方法は、ETFへの転換を追求することだとソネンシャイン氏は述べている。

ベイリー氏の弁護士は、グレイスケールはSECを介さずに投資家に株式の現金化を許可できると主張している。しかし、ソネンシャイン氏によると、それもそれほど単純ではない。SECが2016年に発行した業務停止命令により、グレイスケールは新株を発行すると同時に株主に株式の現金化を許可することができなくなったからだ。

GBTCのような信託に適用される証券法の複雑さは、こうした意見の相違を生み出す機会を生み出します。「まるで蜘蛛の巣のようです」と、業界関係者と密接な関係を持つベテラン仮想通貨創業者のアンドリュー・パリッシュ氏は言います。「会計士と弁護士以外には、ほとんど理解できないほどの混乱状態です。」

王位継承者

グレイスケールの経営権を握ろうとする候補が、反乱軍の中から現れている。その中には、マクルーグ率いるヴァルキリーも含まれる。ベイリー氏もこの戦略に参戦している。彼のヘッジファンドはGBTC株を250万ドル保有しているだけでなく、彼の傘下企業もヴァルキリー株を合計11万3000ドル保有している。もしヴァルキリーがGBTCの経営権を握るという入札に成功した場合、年間数億ドルの運用手数料を負担することになり、ベイリー氏は間接的に利益を得ることになる。

しかしベイリー氏は、グレイスケールの親会社であるDCGの株式も保有しており、その価値はヴァルキリーの保有分よりも高いため、グレイスケールが撤退を余儀なくされた場合、彼も損失を被る可能性があると述べている。「これは、私たちのファンドが（GBTCへの）投資で損失を出したことに不満を感じたことがきっかけでした」とベイリー氏は語る。「しかし、人々から被害を受けたというコメントを聞き始めると、事態は一変しました。人々は早急な救済を必要としていることに気づきました。」  

ゾンネンシャイン氏は、グレイスケール社は常に投資家の意見に耳を傾けると述べているが、ベイリー氏の個人ツイッターアカウントとシンプルなウェブサイトを通じてほぼ独占的に運営されているRedeemGBTCキャンペーンの信頼性については疑問を抱いている。

「私たちは常に、あらゆる投資家の方々と交流できる機会をありがたく思っています」とゾンネンシャイン氏は語る。「しかし、全米で約100万の投資家アカウントを持つ中で、Twitterアカウント単体を真剣に受け止めるのは難しいのです。…ウェブサイトにアクセスして、誰でも1株保有しているとか1000万株保有しているとか主張できてしまうのです。しかも、それを検証する術はありません。」

しかし、グレイスケールが対処しなければならないのはRedeemGBTCだけではない。12月、投資会社Fir Treeはグレイスケールに対し、経営不行き届きや利益相反の可能性に関する調査に役立つ可能性のある情報の提供を求める訴訟を起こした。訴訟では、グレイスケールの「株主に不利な行動」が、GBTC株を保有するFir Treeの顧客（その多くは年金基金）に損害を与えたと主張している。

これに続き、1月下旬には資産運用会社オスプレイ・ファンズが訴訟を起こし、グレイスケールが「広告とプロモーションにおいて虚偽かつ誤解を招くような発言」を行い、GBTCのETFへの転換が「当然の成り行き」であるかのような印象を投資家に与えたと主張した。オスプレイはまた、グレイスケールの広告手法によって、自社を含む競合他社が大きな市場シェアを獲得することが不可能になったと主張している。

ヴァルキリーと同様に、オスプレイもグレイスケールに対しスポンサーを辞任し、代わりのスポンサーとして名乗りを上げるよう求めている。オスプレイのグレッグ・キングCEOは公開書簡の中で、管理手数料を75%削減し、償還プログラムを直ちに実施し、訴訟ではなく規制当局と協力することを約束した。

グレイスケールのコミュニケーション担当バイスプレジデント、ジェニファー・ローゼンタール氏は、ファーツリー社とオスプレイ社の訴訟について、それぞれ「根拠がない」と「根拠のない」ものだと述べた。「GBTCのETFへの転換は、投資家にとって長期的な最善の商品構造であるという信念は揺るぎなく、この取り組みに全力で取り組んでいます」とローゼンタール氏は述べている。

現状では、各関係者は膠着状態に陥っている。グレイスケールは、事態は収拾つかず、SECに対する訴訟の強さに依然として自信を持っていると述べているが、活動家らは同社を排除する方法を模索して頭を悩ませている。

一方で、グレイスケール社がこの困難な時期を乗り切ろうとする中、状況は泥仕合に発展する恐れがあるとパリッシュ氏は言う。

同氏は、DCGとその子会社（子会社の融資部門であるジェネシスは1月に破産申請）をめぐる最近の否定的な報道により、投資家ができるだけ早く撤退し、数百万ドルの管理手数料を持ち去る可能性が高いため、ETFへの転換があまりに急ピッチで行われることは必ずしもグレイスケールの利益にはならないと述べている。

「グレイスケールの戦略は、償還を制限し、そしてPR、PR、PRを繰り返すことだけだ。そして、戦うべき分野は何でも、法廷闘争に挑む」とパリッシュ氏は主張する。

ゾンネンシャイン氏は、償還制度の導入が顧客流出を招くという見方に異議を唱え、「規制され、実績のある」ETF構造は、より幅広い顧客層とより多くの資金をビットコインに呼び込むと主張している。また、信託をETFに変換することは当初からの計画だったとも述べている。「これは投資家が望んでおり、当然のことです」と彼は言う。

裁判所がグレイスケールに不利な判決を下し、同社が残りの法的控訴手段をすべて尽くした場合、ゾンネンシャイン氏は、一部の株主の株式を「投資家の公平性」を考慮して設定された価格で買い上げる株式公開買い付けを実施するだろうと述べている。

しかし、RedeemGBTCとFir Treeは、SECに対する訴訟の強さについてGrayscaleの確信を共有しておらず、両社はそれぞれこの訴訟を「絶望的」と「無駄」と表現し、この状況を早急に解決する必要があると指摘している。

「グレイスケールがGBTCのETF化に成功すると確信していたら、私たちはそれを阻止しようとはしなかったでしょう。ただ、実現するとは思えないのです。ですから、何か対策を講じなければなりません」とベイリー氏は語る。 

他の3人の株主は、SECの現職委員長であるゲーリー・ゲンスラー氏が引き続き委員長を務める限り、ETFが承認される可能性は低いと考えている（ゲンスラー氏の任期は2026年に満了予定）。SECはコメントを控えた。

「グレイスケールは最後まで粘り強く戦うだろうが、それは彼らにとって良い兆候ではないだろう」とマクルーグは言う。「金融サービスは信用取引のゲームだ。顧客の信頼を失えば、二度と取り戻すことはできない。長期的に見れば、彼らは終わりだと思う。」